Interviewpartner: Adi Drotleff, Vorstandsvorsitzender
Gehaltene Aktien: 5.181.908 Aktien (von 12.030.000 Stk.) des Grundkapitals,
168.853 Optionen
Hintergrund:
Seit dem „Vorstandsinterview“ Anfang Dezember 2004 gab es
bei Mensch und Maschine wesentliche Veränderungen: anlässlich
einer Kapitalerhöhung stieg ein strategischer Finanzinvestor bei
MuM ein, der eine Kapitaleinlage in der Größenordnung von
2,7 Mio. Euro eingebracht hat. In der Bilanz 2004 wurden zahlreiche
Abschreibungen in der Größenordnung von 7,6 Mio. Euro vorgenommen,
um die Bilanz von Vergangenheitslasten zu befreien. Gleichzeitig sollen
diese Maßnahmen ermöglichen, dass ab 2005 wieder Dividendenzahlungen
erfolgen können. Durch den Verkauf von zwei Beteiligungen erzielt
die MuM AG im laufenden Jahr a.o. Erträge in der Größenordnung
von 6 Mio. Euro. Der Aktienkurs ist seit unserem letzten Interview,
das mit Rekordumsätzen begleitet war, stärker als der S-DAX
gestiegen. Bei einem geschätzten Ergebnis von knapp 60 Cent je
Aktie ist MuM im Rahmen des Peer-Group-Vergleiches äußerst
günstig bewertet (KGV nur 6) und kostet an der Börse nur ca.
ein Drittel des geplanten Umsatzes 2005. Wir haben Herrn Drotleff zu
den letzten Ereignissen und den mittelfristigen Auswirkungen des gelungenen
Turnarounds befragt.
Das Vorstandsinterview (DVI): Herr Drotleff, weshalb haben Sie sich von der Compass GmbH getrennt?
Herr Drotleff: Wir hatten ja schon länger angekündigt, dass wir über Desinvestments nachdenken, wenn der Preis stimmt. Beim Verkauf von Compass haben wir einen Mittelzufluss von EUR 7,1 Mio bei einem Brutto-Buchgewinn von EUR 5,0 Mio erzielt – und das für einen 50,1%-Anteil an einem Softwarehaus, das letztes Jahr einen Umsatz in der Größenordnung von etwa EUR 3,5 Mio erwirtschaftet hatte. Es ist also eine aus Verkäufersicht sehr attraktive Bewertung, die wir da ausgehandelt haben.
DVI: In welchem Umfang wird durch diesen Verkauf der Anteil der Eigenmarken am Geschäft von MuM reduziert?
Herr Drotleff: Wir haben nach dem Verkauf unsere Umsatzerwartung für 2005 von EUR 150 Mio. auf EUR 145 Mio. reduziert. Beim Rohertrag, wo unsere Eigenmarken 2004 einen Anteil von 53% erreicht hatten, werden wir 2005 voraussichtlich bei etwa 48% landen. Die Balance zwischen Handels- und Eigensoftware-Geschäft wird also nicht signifikant beeinflusst.
DVI: Der Käufer hat auch das Personal von Compass übernommen. Wie hoch schätzen Sie die jährliche Betriebskostenentlastung?
Herr Drotleff: Bezogen auf die Kosten 2004 sind das etwa drei Millionen Euro.
DVI: Sie haben bereits mitgeteilt, dass Sie sich per Juni 05 auch von Ihrer Minderheitsbeteiligung C-Plan trennen werden. Der Käufer ist – wie bei Compass - Autodesk, Ihr größter Fremdzulieferer. Warum ist C-Plan für MuM nicht mehr interessant?
Herr Drotleff: Eine Minderheitsbeteiligung ist natürlicherweise strategisch weniger wichtig als eine Mehrheitsbeteiligung, insofern ist uns hier die Entscheidung noch leichter gefallen als bei Compass, zumal auch bei diesem Verkauf der erzielte Preis sehr attraktiv ist. Der Mittelzufluss aus dem C-Plan-Verkauf beträgt etwa EUR 2,5 Mio, der Buchgewinn etwa EUR 1 Mio, und das nahezu steuerfrei.
DVI: Insgesamt fließen Ihnen in 2005 durch die beiden Beteiligungsabgaben a.o. Erträge in Höhe von 6 Mio. Euro zu. Sie erwarten für das gesamte Jahr ein EBIT in Höhe von 11 Mio. Euro und einen Netto-Überschuss in Höhe von 7 Mio. Euro. Für 2006 streben Sie ohne Desinvestment-Effekte 50% mehr EBIT und dasselbe Nettoergebnis wie 2005 an, also auch wieder 7 Mio. Euro. Wie wollen Sie dies erreichen?
Herr Drotleff: Im laufenden Geschäftsjahr 2005 tragen die Desinvestments ja rund EUR 4 Mio. zum Nettoergebnis bei, wir brauchen also nur EUR 3 Mio. aus dem operativen Geschäft, um auf das Zielergebnis von EUR 7 Mio. zu kommen. Demgegenüber erscheint das rein aus dem operativen Geschäft geplante Netto-Ergebnisziel von EUR 7 Mio für 2006 auf den ersten Blick recht hoch. Hierbei helfen uns aber drei Faktoren: Erstens ist unsere EBIT-Rendite noch sehr ausbaufähig, auch das für 2006 geplante EBIT von EUR 9 Mio. entspricht nur 5,6% vom geplanten Umsatz. Hier sind bei unserem Geschäftsmodell mittelfristig durchaus 8 bis 10 Prozent drin. Zweitens sinkt durch die zügige Entschuldung die Zinsbelastung rapide. Und drittens ist aufgrund der vorhandenen Verlustvorträge aus der Turnaround-Phase die zu erwartende Steuerquote noch einige Jahre lang recht niedrig.
DVI: Wie wollen Sie in 2005 oder 2006 die jetzt noch ungenügende EBIT-Marge weiter steigern?
Herr Drotleff: In 2005 wirken sich hier hauptsächlich noch die Kostensenkungen im Rahmen der Restrukturierung aus, die nun erstmals voll zur Wirkung kommen. Nächstes Jahr erwarten wir, wie bereits erwähnt, eine etwa zehnprozentige Umsatzsteigerung, während die Kostensteigerung durch Nachlaufeffekte noch sehr moderat ausfallen dürfte. Langfristig können wir mit unserer selbst entwickelten Software eine EBIT-Marge von 20-25% erreichen, während im Geschäftsfeld Distribution maximal 5-6% machbar ist. Rechnet man das mit einem Umsatz der Eigensoftware von EUR 30 Mio. und einem Distributionsumsatz von EUR 130 Mio. durch, dann käme man auf EUR 6 bis 7,5 Mio. EBIT aus Software und EUR 6,5 bis 7,8 Mio. EBIT aus Distribution, also EUR 12,5 bis 15,3 Mio. Gesamt-EBIT. Das haben wir mit unserer 2006er-Planung von EUR 9 Mio. EBIT noch längst nicht ausgereizt, wir können also auch nach 2006 noch ein überproportionales Ertragswachstum aufweisen, wenn wir die Kostenstrukturen und damit die Profitabilität weiter optimieren.
DVI: Sie haben die kurzfristigen Bankverbindlichkeiten seit 31.12.04 von 25 Mio. Euro auf 21,6 Mio. Euro (per 31.3.05) zurückgeführt. Werden Sie Ihren Plan, in 2005 insgesamt 10 Mio. Euro entschulden zu können, verwirklichen können und warum sind Sie so stramm in der Schuldentilgung? Hat dies keine Auswirkungen auf die Umsatzentwicklung?
Herr Drotleff: Das Entschuldungsziel von EUR 10 Mio. erreichen wir möglicherweise schon zum Ende des dritten Quartals 2005, zumal die beiden Desinvestments ja alleine über neun Millionen in unsere Kasse spülen und deshalb nicht sehr viel Beitrag aus dem operativen Cashflow erforderlich ist. Dass wir so stramm bei der Schuldentilgung sind, hat einfach damit zu tun, dass unsere Bilanzrelationen nach einer starken Investitionsphase bis Ende 2002 einen viel zu hohen Fremdfinanzierungsanteil aufwiesen und wir dies auch in Hinblick auf die damit verbundene Zinsbelastung zügig korrigieren wollten. Bremswirkungen auf den Umsatz durch die knappere Liquidität hatten wir nur von Mitte 2003 bis etwa Mitte 2004. Seitdem geben wir wieder „Gas“, was man ja am Wiedereintritt in den Wachstumspfad ablesen kann.
DVI: Herr Drotleff, es ist ganz außergewöhnlich, dass Sie als Mehrheitsaktionär und Vorstandsvorsitzender für die gesamten Kreditverbindlichkeiten der AG persönlich bürgen, auch zum Wohle der freien und anderen Hauptaktionäre. Warum tun Sie dies?
Herr Drotleff: Ich bin kein angestellter Manager, sondern Unternehmer. Da war es für mich selbstverständlich, wieder voll ins Risiko zu gehen, um die Finanzierung des Turnaround zu sichern. Hier haben die freien Aktionäre bei MuM deutlich größere Vorteile gegenüber Unternehmen, deren Aktien zu 100 Prozent im Streubesitz sind und der Vorstand nicht bürgt.
DVI: Die Venture-Capital-Firma KTB (Ihr neuer strategischer Finanzinvestor seit Dezember 2004) ist am Jahresende zu einem relativ niedrigen Kurs eingestiegen. Warum sind Sie dieses „Geschäft“ eingegangen?
Herr Drotleff: Zunächst darf ich daran erinnern, dass die Kapitalerhöhung Ende 2004 zum Preis von EUR 2,75 pro Aktie erfolgte, obwohl der Kurs in den Tagen davor permanent unter EUR 2,50 lag. Normalerweise gibt es bei Kapitalerhöhungen keinen Aufschlag, sondern eher einen Abschlag. Die freien Aktionäre können sich also auch hier keineswegs beklagen, und der Markt hat ja auch sofort mit einer deutlichen Kurskorrektur nach oben reagiert. Außerdem hat uns der Kapitalzufluss zu diesem Zeitpunkt die quotale Ablösung eines Bankdarlehens ermöglicht, wodurch MuM einen Sonderertrag von gut EUR 1,4 Mio erzielen konnte. Dieser Hebeleffekt war das wesentliche Argument für eine Kapitalerhöhung, die wir ansonsten aus Verwässerungsgründen nicht in Erwägung gezogen hätten.
DVI: Sie planen einen Umsatzanstieg von 145 Mio. Euro auf 160 Mio. Euro in 2006. Ist dies eine konservative oder aggressive Planung?
Herr Drotleff: Wir versuchen weder konservativ noch aggressiv zu planen, sondern möglichst realistisch. Nachdem wir während der dreijährigen Turnaround-Phase mit unseren Prognosen eher etwas zu aggressiv waren, möchten wir diesen Fehler natürlich nicht so gerne wiederholen und bleiben mit einem avisierten Umsatzwachstum von etwa 10% im moderaten Bereich, zumal 2005 und 2006 der Schwerpunkt ohnehin auf der Verbesserung der Rendite liegt und nicht so sehr auf Umsatzwachstum.
DVI: Sie sind beim Umsatz deutlich größer als Ihr Wettbewerber Cenit AG aus Stuttgart, aber Cenit ist deutlich ertragsstärker. Wie erklären Sie sich das?
Herr Drotleff: Zunächst möchte ich darauf hinweisen, dass Cenit zwar wie MuM im CAD/PLM-Markt tätig ist, aber mit einem völlig anderen Geschäftsmodell. Cenit ist primär ein Beratungs- und Dienstleistungshaus, während MuM ein reiner Standardsoftware-Entwickler und –Vertreiber ist. Hieraus ergibt sich bei ähnlicher Mitarbeiterzahl für MuM ein deutlich höherer Umsatz bei niedrigerer Umsatzrendite. Vergleicht man die absoluten Ergebnisse, dann sieht man, dass Cenit etwa ein Jahr vor MuM in den Turnaround hineingegangen ist und diesen auch ein Jahr vor MuM abgeschlossen hat. Cenit hatte 2003 wieder ein positives EBITDA in Höhe von EUR 3,5 Mio erzielt, MuM hat in 2004 mit EUR 3,3 Mio hier fast den gleichen Wert erreicht.
DVI: Stimmt es, dass Sie für das laufende Geschäftsjahr die Wiederaufnahme der Dividendenzahlung avisieren?
Herr Drotleff: Ja, das stimmt. Wenn wir unsere 2005er-Ziele erreichen, wollen wir nach drei Jahren Pause wieder eine kleine Dividende in der Größenordnung von zehn Cent pro Aktie ausschütten.
DVI: Der Aktienkurs hat sich seit Dezember 2004 von 2,78 Euro auf fast 4,00 Euro entwickelt. Aktuelle Analystenschätzungen für den fairen Wert der Aktie liegen zwischen 4,60 Euro bis über 7 Euro. Woran liegt es Ihrer Meinung nach, dass die Börse nur zögerlich in diese Richtung marschiert?
Herr Drotleff: Ich würde 40 Prozent Steigerung in weniger als sechs Monaten nicht gerade als zögerlich bezeichnen. Analysten nennen für ihre Kursziele ja meist einen Zeithorizont von 6 bis 12 Monaten, das passt also sehr gut zusammen. Ich bin mit dem Kursverlauf sehr zufrieden und wünsche mir auch für die Zukunft lieber einen kontinuierlichen Anstieg als allzu heftige Sprünge.
DVI: Sie hatten in unserem ersten Interview im Dezember 04 faire Kurswerte zwischen 13-14 Euro angegeben. Wie denken Sie heute über dieses Kursziel?
Herr Drotleff: Es scheint auch beim heutigen Kurs noch recht weit entfernt, aber wir sind fundamental schon deutlich näher herangekommen. Das für 2005 und 2006 geplante Nettoergebnis von EUR 7 Mio entspricht bei unseren 12 Mio Aktien einem Gewinn pro Aktie von EUR 0,58. Ein Kurs von 13-14 Euro entspräche also einem KGV von gut 20, das ist bei unserem derzeitigen Gewinnwachstum absolut kein utopischer Wert. Zumal wir allein im ersten Quartal bereits EUR 0,29 pro Aktie verdient haben, die Hälfte des Jahres-Zielwerts also nach einem Viertel der Zeit schon im Kasten ist. Übrigens: Zur Erreichung dieses Kursziels brauchen wir die von Ihnen vorhin als zögerlich bezeichnete Kursperformance nur noch etwa zwei Jahre durchzuhalten. Aber ich möchte an dieser Stelle wie schon im letzten Interview ausdrücklich darauf hinweisen, dass ich damit eben kein Kursziel genannt, sondern die Frage nach dem mittelfristigen fairen Kurswert beantwortet habe. Ob die MuM-Aktie diesen auch erreicht, das bestimmt allein der Kapitalmarkt. Was wir dazu beitragen können, sind gute Fundamentaldaten und eine ordentliche Kapitalmarkt-Kommunikation. An beidem arbeiten wir intensiv.
DVI: Besten Dank für das Gespräch.
Das Interview führte Rochus C. Rüttnauer.